LegalizeCircular 6/2010, de 21 de diciembre, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre operaciones con instrumentos derivados de las instituciones de inversión colectiva
La publicación de la Orden EHA/888/2008, de 27 de marzo, sobre operaciones de las Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, IIC) de carácter financiero en instrumentos derivados y por la que se aclaran determinados conceptos del Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre (en adelante, la Orden EHA 888/2008), amplía el ámbito de actuación de las IIC en lo referente a la inversión en este tipo de productos, especialmente en lo que respecta a los activos subyacentes que son considerados aptos y a la operativa en productos no negociados en mercados organizados así como en otros instrumentos financieros, incorporándose a nuestro ordenamiento jurídico la Directiva 2007/16/CE de la Comisión, de 19 de marzo de 2007, que establece, entre otros determinadas definiciones y requisitos aplicables a los activos aptos para la inversión.
En el mes de julio fue aprobada la Directiva 2010/43/EU sobre requisitos organizacionales, conflictos de interés, normas de conducta, gestión de riesgos y contenido del acuerdo gestora-depositario junto con un desarrollo de Nivel 3 sobre medidas de riesgo y cálculo de la exposición global y riesgo de contraparte para las UCITS (CESR/10-788). Los contenidos de la Circular están en línea con dichos desarrollos.
Considerando ahora el contenido de la Circular, ésta consta de 27 normas repartidas en cuatro capítulos, más cinco disposiciones adicionales, una transitoria, una derogatoria y otra final.
El capítulo I recoge las definiciones de determinados conceptos, las normas generales para la determinación de los límites a la operativa con instrumentos derivados establecidos en el artículo 39 del Real Decreto que desarrolla la Ley 35/2003 de IIC, así como requisitos específicos que deberán cumplir algunos instrumentos financieros, bien para ser considerados aptos, o bien para definir si incorporan o no un derivado implícito.
El capítulo II consta de dos secciones, en donde se detalla el contenido de las metodologías que la IIC podrá aplicar para la medición del límite por riesgo de mercado, en concreto, la del compromiso y la del Valor en Riesgo (o «VAR»), debiéndose asegurar que la que se aplique sea la más apropiada a la política de inversiones y de riesgos establecida en su folleto informativo así como para la medición del riesgo en función de la complejidad de las inversiones y de las estrategias de gestión.
En la sección 1.ª se detalla la metodología del compromiso, que es similar a la establecida por la Circular 3/1998 de la CNMV (denominada anteriormente metodología «estándar»), introduciéndose determinadas modificaciones en línea con los trabajos de Nivel 3 desarrollados en el seno del Comité de Reguladores Europeos de los Mercados de Valores (CESR) que tiene como objetivo la concreción de las iniciativas de armonización de las metodologías de cómputo del riesgo de mercado iniciadas con la Recomendación de la Comisión Europea sobre la utilización de instrumentos derivados por las UCITS (2004/383/EC).
En la sección 2.ª se desarrolla la metodología de Valor en Riesgo (o «VAR») admitiéndose dos alternativas de metodología, una basada en limitar el apalancamiento de la IIC a través del calculo de un «VAR» relativo a un cartera de referencia (o «benchmark»), y otra basada en la determinación de un limite «VAR» en términos absolutos.
Adicionalmente, se establecen las condiciones cualitativas y cuantitativas precisas para la aplicación de la metodología VAR, así como otras pruebas y medidas de riesgo que deberán implementar para complementar dicha metodología.
Finalizada la descripción de los métodos para la determinación del compromiso, los capítulos III y IV establecen otra serie de normas relacionadas con el cómputo de los límites de contraparte, de diversificación, el marco aplicable para las IIC con objetivo concreto de rentabilidad y una enumeración de los criterios para la valoración de los instrumentos derivados y sus subyacentes.
Respecto a los límites de contraparte se concretan los requisitos de solvencia exigidos en la Orden EHA 888/2008, así como un detalle de los saldos que deben tenerse en cuenta para su cómputo. Asimismo, se desarrolla el funcionamiento de las garantías recibidas por dicha operativa, destacando la ampliación en la gama de activos aptos (frente al efectivo, depósitos y deuda pública permitidos por la Circular 3/1998), así como la posibilidad de la reinversión de dichos activos para la generación de una rentabilidad adicional para la IIC.
En cuanto a los límites de diversificación se aporta un mayor detalle de cómo se deben computar las posiciones bajo la metodología del compromiso y se establecen algunas reglas específicas de cómputo para determinados instrumentos financieros.
Adicionalmente, se desarrolla el régimen aplicable para las IIC con objetivo concreto de rentabilidad, estableciéndose, en primer lugar, una definición detallada de las características que deben cumplir estas instituciones así como el régimen que les sería aplicable en cuanto a la no valoración temporal de posiciones y a la superación de los límites establecidos en la normativa vigente, tanto para los que cuentan o no con una garantía otorgada por un tercero a la IIC.
El capítulo IV, finaliza con una norma en la que se aportan una serie de pautas y criterios específicos a tener en cuenta en la valoración de instrumentos derivados, bien en cuanto a posibles modelos generalmente aceptados, así como de los procedimientos y controles que deben tener establecidas las entidades para llevar a cabo una adecuada valoración de dichas inversiones.
Por último, la disposición adicional primera modifica determinados modelos de información reservada que las IIC y las entidades gestoras deben remitir a la CNMV, y se incorporan tres nuevos modelos, dos para aquellas instituciones que apliquen alguna de las metodologías VAR para el cómputo de la exposición global, y otro adicional de información auxiliar. Dichos modelos son incluidos como anexo a la presente Circular. La disposición adicional segunda introduce en la Circular 4/2008 de la CNMV sobre la información pública periódica de las IIC un nuevo modelo para las SICAV índice cotizadas. Por su parte, la disposición adicional tercera modifica el cómputo del límite de endeudamiento según se estableció en la Circular 6/2008 de la CNMV, sobre la determinación del valor liquidativo y aspectos operativos de las instituciones de inversión colectiva, tanto para IIC financieras como inmobiliarias. La disposición adicional cuarta modifica la Circular 6/2009 de la CNMV sobre control interno de las gestoras de la CNMV para incluir procedimientos de selección de intermediarios cuando éstos prestan el servicio de análisis. Finalmente, la disposición adicional quinta modifica la Circular 1/2006 de la CNMV, sobre instituciones de inversión colectiva de inversión libre, de forma que se tenga en cuenta en el cálculo de los recursos exigibles de las SGIIC las comisiones obtenidas por gestión de instituciones extranjeras similares a las contempladas en la citada Circular.
En su virtud, el Consejo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, previo informe del Comité Consultivo, en su reunión de 21 de diciembre de 2010, ha dispuesto:
CAPÍTULO I. Definiciones generales, inversiones aptas y límites generales por riesgo de mercado
Norma 1.ª Definiciones generales.
A los efectos de la presente Circular se entenderá por:
Instrumento derivado: Cualquiera de las operaciones citadas en el artículo 2 de la Orden Ministerial EHA/888/2008 (en adelante OM EHA/888/2008) de 27 de marzo, sobre operaciones de las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero con instrumentos financieros derivados y por la que se aclaran determinados conceptos del Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva, aprobado por Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre.
Subyacente: Activo que es objeto de adquisición o enajenación real o teórica en la liquidación del instrumento derivado y siempre que consista en:
Activos o instrumentos de los mencionados en los párrafos a), b), c) y d) del artículo 36.1 del Reglamento de la Ley 35/2003.
Dividendos sobre acciones mencionadas en el párrafo a) del artículo 36.1 del Reglamento de la Ley 35/2003 o sobre índices bursátiles que cumplan los requisitos establecidos en la normativa vigente.
Riesgo de crédito.
Volatilidad y varianza.
Índices financieros.
Tipos de interés.
Tipos de cambio o divisas.
Materias primas para las que exista un mercado secundario de negociación.
Acciones o participaciones en IIC de inversión libre, así como en instituciones extranjeras similares a éstas previstas en el artículo 36.1.j) del Reglamento de la Ley 35/2003.
Inflación de países o zonas geográficas siempre y cuando sus reglas de cálculo, transparencia y difusión sean equivalentes a las establecidas para el índice de precios de consumo armonizado de la Unión Europea.
Cualquier otro activo subyacente cuya utilización haya sido autorizada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, o
Cualquier combinación de los mencionados en las letras anteriores.
En ningún caso la liquidación de un instrumento derivado podrá suponer la incorporación al patrimonio de la IIC de un activo no financiero. En estos casos las cláusulas contractuales del contrato deberán establecer expresamente que la liquidación se efectuará en efectivo o bien, la entidad gestora, deberá asegurarse, con carácter previo a realizar la inversión, que en dichos mercados existen otros mecanismos estandarizados que permiten garantizar que en ningún caso se producirá la incorporación en el patrimonio de la IIC de un activo no financiero.
Instrumento Financiero: el conjunto de contratos o valores que coincidan en todas y cada una de sus características en cuanto a su emisor o contrapartida, flujos de pagos, vencimiento, divisa de denominación, subyacente y precio de ejercicio. Un instrumento financiero podrá ser tanto un instrumento derivado como un activo financiero cubierto.
Activo financiero cubierto: cualquier valor o instrumento apto para la inversión de las IIC, que sea cubierto por un instrumento financiero derivado, según las reglas de cobertura admisibles en la presente Circular.
Posición larga en un instrumento financiero: Toda aquella operación que pueda dar lugar a la adquisición real o teórica del instrumento financiero. En concreto serán posiciones largas: Las compras al contado y a plazo, los futuros comprados, las opciones, incluyendo «warrants», «CAPs» y «FLOORs», adquiridas de compra (compras de «CALL») y las emitidas de venta (ventas de «PUT»).
Posición corta en un instrumento financiero: Toda aquella operación que de lugar a la enajenación real o teórica del instrumento financiero. En concreto serán posiciones cortas: Las ventas a plazo, los futuros financieros vendidos, las opciones, incluyendo «warrants», «CAPs» y «FLOORs», adquiridas de venta (compras de «PUT») y las emitidas de compra (ventas de «CALL»), y las ventas en descubierto.
Posición Neta Primaria en un instrumento financiero: Diferencia entre la suma de las posiciones largas y la suma de las posiciones cortas en un mismo instrumento financiero. Cuando esta diferencia sea positiva, la posición neta será larga, mientras que cuando sea negativa, será corta.
Posición Neta Secundaria en un instrumento financiero: Diferencia entre Posiciones Netas primarias largas y cortas, es decir, la resultante de compensar distintos Instrumentos Financieros, siempre que dicha compensación sea admisible según los requisitos de cobertura establecidos en la sección 1.ª del capitulo II de la presente Circular.
Riesgo general: Riesgo de que se produzca una pérdida en un determinado instrumento financiero debido a un movimiento general registrado en el nivel de tipos de interés, tipos de cambios o precios de los activos y no imputable a determinadas características específicas del instrumento financiero.
Riesgo específico: Riesgo de que los movimientos de valor de un instrumento financiero sean mayores o inferiores a los de mercado, por causas explícitamente relacionadas con su emisor, o en el caso de un instrumento derivado con el emisor de su subyacente y que entre otros, se encontraría el riesgo de un evento de crédito, de quiebra o de impago de dicho emisor.
Norma 2.ª Instrumentos que incorporan un derivado implícito y requisitos de liquidez.
En aplicación de lo establecido en el artículo 8.4 de la OM EHA/888/2008, la entidad gestora deberá analizar y evaluar si un instrumento financiero cuya rentabilidad se encuentra referenciada o vinculada a otros cumple los requisitos establecidos en dicho artículo para determinar si incorpora o no de un derivado implícito.
Dicho análisis deberá realizarse para todas las inversiones financieras reguladas bajo las letras a), b), c), d), e), h) y apartado 1.º, 2.º, 3.º, 4.º y 6.º de la letra j) del artículo 36.1 del Real Decreto 1309/2005.
Respecto al requisito establecido en la letra b) del citado artículo 8.4, se entenderá que las características y riesgos económicos inherentes al derivado están estrechamente relacionados al contrato principal cuando en una operación de renta fija el subyacente del instrumento derivado sea un tipo de interés o un índice de tipos de interés que no produzca una alteración sustancial de los flujos de pago que resultarían de la operación en ausencia de dicho instrumento derivado. En todo caso, se entiende que se produce alteración sustancial de los flujos de pago cuando la contraparte compradora de la operación estructurada se exponga a no recobrar su inversión inicial o cuando el devengo de intereses pueda llegar a generar flujos negativos para dicha parte del contrato.
En todo caso, se considera que, a los efectos del cumplimiento de los límites establecidos en la presente Circular no incorporan un derivado implícito los siguientes tipos de valores o instrumentos financieros:
Aquellos que incorporen exclusivamente cláusulas de amortización anticipada vinculadas a tipos de interés
Aquellos que se encuentren vinculados a la inflación y hayan sido emitidos por cualquiera de los emisores regulados en la letra b) del artículo 38.2 del Reglamento de la Ley 35/2003.
Los que incorporen exclusivamente cláusulas por las cuales la rentabilidad se vea incrementada ante un empeoramiento de la calidad crediticia del emisor del activo. Así como aquellos en los que se produzcan situaciones equivalentes ante la no amortización anticipa del instrumento financiero.
Inversiones en fondos de titulización española no subordinada y extranjera equivalentes, en cuanto a requisitos normativos aplicables, publicidad y transparencia, que cuenten con una calificación crediticia en el momento de su emisión máxima o extremadamente fuerte para atender el pago de sus obligaciones, es decir, que haya sido calificada como «AAA« según Standard & Poor´s, Moody´s, Fitch o similares por otras ECAI.
Adicionalmente, tampoco se considerará que incorpora un derivado implícito cualquier otro fondo de titulización española o extranjera equivalente para los que exista un mercado de negociación que ofrezca liquidez y cotización representativa diaria.
Cualquiera de los instrumentos regulados bajo la letra c) del artículo 15.2 de la OM EHA/888/2008.
Respecto al requisito de liquidez adicional aplicable a las ventas al descubierto establecido en el artículo 41.3 del Real Decreto 1309/2005, se deberá tener en cuenta que:
Sólo será exigible cuando la finalidad de esta operativa sea la de inversión para gestionar de modo más eficaz la cartera, y no se encuentre englobada bajo un objetivo concreto de rentabilidad que haya sido garantizado a la propia institución por un tercero.
Podrá estar materializada en cualquier activo líquido de los regulados en la norma 22.ª de esta Circular sobre garantías.
Dichos requisitos serán aplicables a cualquier posición corta en instrumentos derivados en la que la IIC se exponga al riesgo de tener que comprar cualquiera de los activos establecidos en el artículo 36.1 del Real Decreto 1309/2005, a un precio superior al que fue inicialmente contratado o pactado en la operación de venta, y con independencia de si la liquidación se efectúa con entrega física del activo o en efectivo.
No se podrán realizar ventas al descubierto de los activos financieros a los que se refiere el artículo 36.1. b), c), d), h) y j) del Real Decreto 1309/2005.
La entidad deberá disponer de procedimientos de control interno que permitan asegurar que:
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